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【電商快評】當當熱鬧已過 互聯網公司“同股不同權”正當時
發布時間:2019年10月28日 10:28:13

(網經社訊)10月24日凌晨,當當網創始人李國慶在其微博上發表了關于近期外界對其婚姻狀態猜測的回應。從2018年當當網微博認證賬戶公開李已經離開管理層,到李爆料2019年1月15日被逼宮,李的妻子俞渝作為當當大股東授意踢李出管理層,隨后李國慶公開信宣布離開當當,再到2019年7月李向法院提起離婚,以及近期夫妻二人在社交平臺上對財產等問題的撕逼大戰?;毓蘇飭僥?,當當創始人夫婦用鮮活的事實上演了一出“創業容易守業難,分道揚鑣不出奇”的大戲。(詳見:【專題】李國慶俞渝公開“互撕” 浮沉的當當轉向何方? 網址://www.mcddhq.com.cn/zt/gkhs/

這對創始人夫婦的對簿公堂,最引人關注的就是名下財產的分割。根據李國慶的爆料,其境外的公司的股權已經大部分被投行出身的俞渝鯨吞,而國內公司的股權他要力爭到底。截止到目前,根據天眼查數據,李國慶在國內名下有16家公司的股權,妻子俞渝名下有14家公司權,而最主要的是當當網國內實控主體——北京當當科文電子商務有限公司(以下簡稱:當當科文),俞渝持有公司64.20%股權,為控股股東,而李國慶持有27.51%股權。然而回想2010年12月當當網赴美上市時,李國慶在當當融資實體中的股份為37.9%,妻子俞渝的股份只有4.9%,投票權將近后者的八倍。

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時間回到1996年,北京大學社科學畢業開過貿易公司的李國慶和華爾街并購顧問俞渝結為夫婦,1999年嗅到互聯網在中國興起的味道,二人回國創辦了當當網,彼時當當網比淘寶網還早了4年,比京東早了8年。其后六年完成A、B、C輪合計超過4400萬美元融資,2010年當當已是國內最大網上書店,圖書年銷售額超過100億,并在同年 12 月到美國紐交所上市,成為中國首家在美上市B2C平臺,市值一度逼近30 億美元。

但是隨后,當當網在電商轉型中逐漸被后來者京東、淘寶趕超,其營業收入真實性問題也一直被美國投資機構質疑,市值劇烈萎縮。2015年7月,當當網收到了董事長兼首席執行官(買方集團)提出的一份不具約束力的私有化要約。該交易對公司的估值為6.3億美元(當時市值約為4億美元)。2016 年當當完成私有化退市。退市后,原先的不同投票權模式變成了普通無投票權差別的股份,李國慶夫婦合計持股93.5%。2018 年4月11日海航系旗下天海投資發公告稱初步以75億元收購北京當當網信息技術有限公司和當當科文電子商務有限公司100%的股權,而這筆交易在同年9月宣告終止。

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此次當當創始人“互撕大戰”看得差不多了,那么,下面將是網經社電子商務研究中心特約研究員、墾丁律師事務所資深法律顧問朱莎談談互聯網公司的“同股不同權”問題,其中最著名就屬阿里巴巴。

解讀一:權問題從退市后逐漸明晰

對此,網經社電子商務研究中心特約研究員、墾丁律師事務所資深法律顧問朱莎認為:

(1)股權五五開

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上市時,作為當當科文股東,兩夫妻就約定了50%的分配權力。在當當網私有化拆除VIE構架時,回歸到普通的同股同權,作為境內實體的控制人,李和俞依然貫徹各50%財產分配的約定處理當當控股有限公司以及當當科文中的李和俞的股權。這種“五五開”平均分的約定是律師最不推薦的股權分配方式,特別是在利益觀點不一致的情況下,任何一方都沒有辦法要求對方服從,根據我國《公司法》,一般決議需要出席股東會的股東所持表決權過半數通過,重大事項需要三分之二以上通過。李國慶曾經在公開媒體表示,因為夫妻二人誰也無法說服誰,在當當科文期間,兩人經常就定位、戰略、業務等問題從家里吵到董事會,延誤了重要的機遇,也容易造成高管的不明就里無法執行公司決策。

(2)創始人的股權意識不足

從退市后五五開,到籌備海航收購、與海航科技做股權置換、以及避稅等因素考慮,李國慶將其持有的股份轉讓給兒子,然后又實際登記由俞渝受讓,最終俞渝成為占股64%的大股東,兩人完成角色調換。隨之而來的是和李國慶曾經一起創業的董事、副總裁等元老也逐漸離職,當當網董事會完成了大換血。

那么是不是創始人不做大股東,初始團隊就必然被董事會踢出局?當然不是,這里我們可以對比阿里的設計:如馬云雖然卸任阿里集團董事局主席,在阿里的占股比例不超過7%,但是阿里當時借鑒和改造了同股不同權,通過構架“合伙人制度”(這個不是《合伙企業法》里的合伙人)鞏固了創始人和管理層的控制權。根據2014年阿里向美國SEC遞交的招股說明書,彼時合伙人的27名中,馬云和蔡崇信是永久合伙人,而其余合伙人是根據分管職務來提名的,離職就不再是合伙人。如果要變更合伙人制度,需通過董事和股東的審議;并且合伙人制度里,與軟銀、雅虎等其他主要達成一致行動協議,也就是合伙人提名的董事軟銀承諾投票支持,未經馬云及蔡祟信同意,軟銀不會投票反對合伙人的董事提名,從而進一步鞏固合伙人對董事會的董事的提名權和任命權,確保己方利益代表進入董事會。

解讀二:同股不同權不新鮮但很重要

合伙人制度的實質,也是同股不同權,也就是表決權和股權分離,不以資合因素作為唯一考慮投票權的因素,賦予初創團隊的核心人物有超額的表決權(各國對其份額有不同約束)。同股不同權有很多種形式,大致上可分為AB股多重投票模式、投票上限限制模式、特別安排投票權(如未上市的華為)等,但科技型企業使用最多的是AB股模式,如京東、美團、小米。其實早在20世紀初就由紐交所最早推出,之后美國三大交易所為了鼓勵科技公司留住創新核心人才,都允許“同股不同權”公司上市, 特別是對上市前的同股不同權幾乎沒有限制。而作為當時阿里第一上市目的地的香港交易所,因為不允許同股不同權的情況錯失阿里,而后在2018年4月重啟審慎放開,而且在規則里作出了非常多的限制,比如市值門檻要求400億港元,或者雖然市值可以降低到100億港元以上,但是最近一個會計年度收益應當是10億港元。

2019年3月中國證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》(以下簡稱:管理辦法)和《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》(以下簡稱:監管辦法),和《上海證券交易所科創板股票上市規則》(以下簡稱:上市規則)。其中《管理辦法》的第四十一條“特別表決權”、《監管辦法》的第八條以及《上市規則》第四章第五節“表決權差異安排”都明確了允許有條件的“同股不同權”。如在《上市規則》4.5中要求嚴格的前提條件:“發行人首次公開發行并上市前設置表決權差異安排的,應當經出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權通過。發行人在首次公開發行并上市前不具有表決權差異安排的,不得在首次公開發行并上市后以任何方式設置此類安排?!倍竅拗鋪乇鴇砭鋈ǖ謀潿?。如“持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻,并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體?!繃磽馕朔樂蠱脹ü啥姹磺址?,規定了權利上限:“每份特別表決權股份的表決權數量應當相同,且不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍?!?/p>

解讀三:同股不同權正當時

2019年9月27日,上交所科創板上市委于審議通過了優刻得科技股份有限公司的科創板首發上市申請。優刻得作為一家云計算服務公司,是科創板受理的首家同股不同權公司,也是首家過會的同股不同權公司。值得注意的是,根據招股說明,這家公司在2013年為了赴美上市籌劃,也做了VIE構架搭建并設計了AB股,在2016年中概股私有化大潮中,優刻得拆除VIE籌備國內上市。

朱莎指出,自2000年,新浪以VIE結構開啟中概股赴美上市熱潮以來,受外商投資政策、負面清單等因素影響,以互聯網為載體的科技企業成為赴美上市的主力軍。而隨著中概股在美國資本市場難以獲得投資者的認可,估值容易偏低;以及中美貿易摩擦的升級,美國政府還可能以實體利益、國家安全等理由對在美上市的企業實施制裁,如中芯國際受華為事件影響等因素宣布從美國退市;而美國SEC和司法部可以根據《1934 年證券交易法》和《薩班斯-奧克斯利法案》赴美上市公司展開“長臂管轄”,如紅黃藍集體訴訟案等。此時大陸的科創板以及注冊制等改革措施可以為這些在赴美上市糾結的公司提供了“東方不亮西方亮”的機會,上文提到的拆除VIE的優刻得就是鮮明的例子。也就在前兩天,2019年10月18日,滬、深兩家交易所聯合公告稱,證監會已批準滬深港通業務的規則修訂。明確了采用不同投票權構架可以納入滬港通下“港股通”股票,進一步幫助在港上市科技企業獲取內地融資。

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不僅僅是對籌備上市的股份公司,對于內資有限責任公司,在目前《公司法》的環境下,存在著實施同股不同權的空間:如《公司法》第37條第1款規定,股東選舉和更換非由職工代表擔任的董事,同時《公司法》第42條規定,股東會會議由股東按照出資比例行使表決權;但是,公司章程另有規定的除外。根據這個“但書”說明公司法設定了以出資股權為代表的例外情形,即股東可以在章程中約定:不按照出資比例行使選舉和更換董事的權利。另外在《公司法》第34條對利潤分配也有類似“同股不同權”的規定:股東按照實繳的出資比例分取紅利,公司新增資本時,股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資;但是,全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。

當當網的股權紛爭雖然始于夫妻睥睨,但其當時結構設計五五開,以及私有化后沒有同股不同權,卻是先天不足的缺陷,正如很多創業公司團隊在初期可以共患難,一門心思攻技術、打市場,而幾輪融資過后才發現,鳩占鵲巢的事情已經發生了 ,而這時再回頭去爭取個董事會席位或者股權可不是一星半點兒地困難,公司結構設計這個事情,沒有如果,只有后果。

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